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货币美联储-量化宽松政策和前瞻性指导可以使短期利率降低约3个百分点

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2020奥斯卡提名

我將傳統政策與量化寬鬆和前瞻性指導相結合的政策進行了比較。(在我的模擬中,前瞻性指導包括通脹門檻政策,根據該政策,美聯儲承諾不會將短期利率從零提高到通脹率達到2%。)當名義中性利率在2-3的範圍內時百分比,則模擬結果表明,新政策工具的這種組合可以提供相當於3個百分點的額外政策空間;也就是說,在量化寬鬆和前瞻性指導的幫助下,當名義中立利率為5%至6%時,政策的執行效果與傳統政策相當。在模擬中,政策空間增加了3個百分點,大大抵消了零下限對短期利率的影響。

量化寬鬆通過兩個主要渠道發揮作用:減少長期資產的凈供應,從而增加其價格並降低其收益;並暗示決策者打算在很長一段時間內保持低利率。這兩個渠道都有助於緩解后危機時代的財務狀況。

前瞻性指導雖然在危機后立即並不特別有效,但隨着其變得更加精確和積極進取,其功能隨着時間的流逝而變得越來越強大。政策框架的變化可以使未來的指導更加有效。

新貨幣工具可以提供的政策空間的大小在很大程度上取決於名義中立利率水平。如果名義中立利率在2-3%的範圍內,與美國的大多數估計值一致,則模型模擬表明,量化寬鬆和前瞻性指導加在一起可以增加約3個百分點的政策空間,從而在很大程度上補償了美國利率下限的影響。對於中性利率的這一範圍,使用新的政策工具優於提高通貨膨脹目標,以增加政策空間。

獲得政策空間的另一種方法是提高美聯儲的通脹目標,這最終也會提高名義中立利率。但是,要使量化寬鬆政策和前瞻性指導達到3個百分點的政策空間,就需要將通脹目標提高至少3個百分點,從2%提高到5%。這種方法既涉及重要的過渡成本(包括與不加錨定的通貨膨脹預期相關聯的不確定性和波動性,又涉及將其重新錨定在較高水平上)以及永久性較高通貨膨脹水平的成本。至少當中性利率在2-3%或更高時,積極使用新的貨幣工具似乎比提高通脹目標更為可取。

事實證明,中央銀行購買長期金融資產(通常被稱為量化寬鬆或量化寬鬆)是一種有效工具,可以在短期利率處於下限時緩解金融狀況並提供經濟刺激。量化寬鬆的有效性並不取決於在市場動蕩時期的部署。

一些主要的外國中央銀行已經有效利用了其他新的貨幣政策工具,例如購買私人證券,負利率,貸款計劃資金以及收益率曲線控制。

中性利率是與長期目標中的充分就業和通貨膨脹率一致的利率。平均而言,在中性利率下,貨幣政策既不擴張也不收縮。當前對美國名義中立率的最新估計在2-3%的範圍內。例如,聯邦公開市場委員會參与者對長期聯邦基金利率的預期中值為2.5%。目前,基於宏觀經濟和金融數據的模型對美國中立匯率的估算值介於2.5和3.0之間。

早期的量化寬鬆政策,如2009年初的美聯儲QE1計劃,在宣布時對市場產生了重大影響,但隨後的量化寬鬆政策(如2010年11月的QE2計劃)則涉及較小的市場變動。這種差異導致一些人猜測,量化寬鬆政策只有在市場動蕩時期(如2009年初)部署時才有效,而在其他時候則無效,這使人們懷疑量化寬鬆政策對於正常決策的有用性。然而,正如我的論文所記載的那樣,大多數研究文獻都支持另一種解釋,即市場參与者將在以後進行量化寬鬆。結果,這些程序的預期效果已經在正式發佈之時納入了市場價格。

本文首發於微信公眾號:人民幣交易與研究。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

美聯儲在2009-10年度的前瞻性指導本質上是定性的,未能成功說服市場參与者利率將保持較低水平的時間更長。然而,從2011年開始,更明確的指導方針將利率政策首先與特定日期聯繫在一起,然後與失業和通貨膨脹的行為聯繫在一起,這使市場相信利率將保持較低水平。其他主要中央銀行的指導也變得更加明確,複雜和激進。例如,英格蘭銀行也將利率指導與經濟狀況聯繫在一起,歐洲中央銀行已使用該指導幫助公眾了解其各種政策工具之間的關係。

自1980年代以來,全世界的利率一直呈下降趨勢,反映出通貨膨脹率下降,人口和技術力量的增加,相對於投資而言,所需的全球儲蓄有所增加,以及其他一些因素。儘管低通脹和利率有很多好處,但新環境給中央銀行帶來了挑戰,中央銀行歷來依靠降低短期利率來刺激經濟下滑。通常較低的利率水平意味着在經濟不景氣或通貨膨脹率過低的情況下,傳統的降息空間比過去要小得多。

隨着美聯儲和其他主要中央銀行在全球金融危機期間及之後,將短期利率降至零或接近零,對政策的這種限制尤為令人擔憂。隨着經濟的下滑和傳統方法的枯竭,中央銀行轉向了新的且相對未經檢驗的政策工具,包括量化寬鬆,前瞻性指導等。我2020年1月4日在美國經濟協會發表的演講主題是:貨幣政策的新工具--它們的工作方式、優勢和局限以及它們增加貨幣決策者可用的有效「空間」的能力。在聖地亞哥舉行的AEA年度會議上。正如我在下面解釋的那樣,我的演講總結說,新的政策工具是有效的,根據當前對中性利率的估計,量化寬鬆政策和前瞻性指導可以使短期利率降低約3個百分點。我的演講所基於的論文是在這裏(路聞投研資訊app附全文)。以下是我總結的一些主要結論。

我對新貨幣工具的相對樂觀的結論主要取決於中性利率在2-3%或更高的範圍內。在模擬中,當名義中立利率遠低於2%時,所有貨幣策略的有效性就會大大降低。在這種情況下,儘管量化寬鬆和前瞻性指導仍然提供了寶貴的政策空間,但新工具無法再完全彌補下限的影響。此外,在那種情況下,任何有或沒有新工具的貨幣政策方法都可能會在較低範圍內延長短期利率,而長期收益率通常為零或負數。可能會對財務穩定或其他成本構成風險。

但是,正如我已經指出的那樣,對中性利率的估計在2-3%的範圍內,這意味着今天的政策是適度寬鬆的。

我的模擬僅適用於美國,定量結論不能直接擴展到其他國家。但是,在其他地方確實有兩個結論:(1)新的貨幣工具,包括量化寬鬆和前瞻性指導,應成為貨幣政策工具箱的永久組成部分;(2)一般而言,貨幣政策效果較差,中性利率越低。在歐洲和日本,貨幣政策正緊縮以實現其目標,其中很大的問題是由於通脹預期下降得太低,從而降低了名義中立利率,限制了貨幣政策的可利用空間。在這些地區,可能需要財政和貨幣政策來提高通脹預期。如果可以做到,那麼貨幣政策,加上新的政策工具。

一個相關但仍很重要的問題是,新的貨幣工具是否會比傳統政策帶來更大的穩定性風險,或者就此而言,即使在貨幣政策處於中性背景下,預期仍將持續的普遍低利率環境也是如此。沒有太多證據表明他們這樣做。例如,量化寬鬆政策使收益率曲線趨於平坦,從而降低了進行有風險的到期日轉換的動機;消除持續時間風險,從而增加私營部門的凈風險承受能力;並增加安全,流動資產的供應。

基於利率期限結構模型的其他研究發現,資產購買對收益率的影響是持久的,並且具有重要的經濟意義。例如,一項特別仔細的研究發現,凈購買結束時,美聯儲資產購買對10年期美國國債收益率的累積影響超過120個基點。對英國和歐元區資產購買計劃的研究發現,金融市場的影響在數量上與美國相似。量化寬鬆的信號通道也很重要,而且仍然很強大-如2013年的錐度大發脾氣,以負面的方式表明了這一點。當時,作為美聯儲主席的我暗示資產購買可能會放緩,這導致市場參与者預期歐元區的提早增長。短期政策利率。

美聯儲前主席本·伯南克(BenBernanke)對美聯儲抗擊下一次衰退的能力發表了「相對樂觀」的評估。他認為,量化寬鬆和前瞻性指導可能會為應對未來的經濟收縮提供足夠的動力。在最新的博客文章,伯南克總結了他周六在美國經濟協會年度會議上的講話,指出「量化寬鬆政策和前瞻性指導可以使短期利率降低大約相當於3個百分點。」伯南克表示,美聯儲還應考慮採用其他中央銀行採用的一些工具,包括控制兩年內的收益率曲線以及為貸款計劃提供資金。他建議美聯儲不要排除將短期利率降至零以下的可能性,許多當前的決策者在公開講話中都非常接近這樣做。

美聯儲還應考慮對未來使用負短期利率保持建設性的含糊態度,因為可能會出現將短期負利率作為提供有用政策空間的情況;由於完全排除負的短期利率,或通過為長期利率設定有效的下限,可能會限制美聯儲未來通過量化寬鬆或其他手段降低長期利率的能力。

如果將前瞻性指導納入中央銀行的正式政策框架,則其可能會更加有效。如果將前瞻性指導納入中央銀行的正式政策框架,則其可能會更加有效。例如,美聯儲目前對「化妝政策」的考慮,即承諾以過高的時期補償通脹低於目標的時期,等於在下次利率為零之前就提出了指導。這種預先準備將使指南在需要時更清晰,更可預測且更可信。

一方面,寬鬆貨幣與低利率之間的聯繫,另一方面,與金融穩定風險之間的聯繫,存在更多的不確定性。貨幣寬鬆確實通過增加投資者和貸方承擔風險的傾向而起作用,這就是所謂的冒險渠道。在衰退或財務壓力時期,鼓勵投資者和貸方承擔合理風險是政策的適當目標。當由於不夠完美的理性行為或扭曲的制度激勵而引起冒險時,就會出現問題。保持警惕和採取適當的政策,包括宏觀審慎和監管政策,至關重要。

美聯儲短期利率走勢圖我的論文報告了FRB / US(美聯儲主要的宏觀經濟計量模型)的模擬結果,旨在比較替代性貨幣政策的長期表現。當名義中性利率較低時,傳統策略(依賴於短期利率管理並且不使用新工具)在模擬中的表現不佳,這與先前的研究一致。傳統政策的問題在於,當短期利率達到零時,它們就會耗盡空間。

新政策工具的成本和風險的不確定性使政策制定者至少在最初階段對它們的使用持謹慎態度。在大多數情況下,這些成本和風險(包括市場功能受損的可能性,高通脹,退出困難,收入不平等加劇以及中央銀行投資組合的資本損失)已被證明是適度的。例如,對高通貨膨脹的擔心是基於一種粗製貨幣主義,這種貨幣主義沒有充分認識到面對低利率,基礎貨幣的速度會下降。當然,如果有的話,最近通貨膨脹率過低而不是過高。有關貨幣政策分配效應的國際文獻發現,如果包括所有政策影響渠道,則貨幣寬鬆政策的影響很小,甚至可能是漸進的分配效應。

所有中央銀行的基本教訓:保持通脹和通脹預期接近目標至關重要。

但是,有一個重要警告:如果名義中立利率遠低於2%,則新工具將不會添加足夠的政策空間來補償下限的影響。在這種情況下,可能需要採取其他措施來擴大政策空間,包括提高通脹目標。

當前,美國的實際短期和長期利率低於2%。但是,正如我已經指出的那樣,對中性利率的估計在2-3%的範圍內,這意味着今天的政策是適度寬鬆的。我的模擬結果取決於中性利率,而不是當前利率水平。但是,名義中立利率的當前和未來水平存在很大的不確定性。如果最終確實低於2%左右,那麼通貨膨脹目標可能會適度提高,並且在應對經濟增長放緩方面,財政政策也可能扮演更重要的角色。目前,謹慎的方法可能包括制定計劃以增加財政政策的反周期性,例如通過增加自動穩定器的使用。

在二十世紀的最後幾十年,貨幣政策制定者面臨的主要挑戰是高通脹和不穩定的通脹預期。美聯儲主席保羅·沃爾克(Paul Volcker)和艾倫·格林斯潘(Alan Greenspan)贏得了這場戰爭,將通貨膨脹率降至較低水平,並穩定了通貨膨脹預期。良性通脹反過來促進了經濟增長和穩定,部分原因是使決策者有更大的餘地來應對就業和產出的波動,而不必擔心引發高通脹。我們已經走了將近一個圈:在一個低名義名義利率威脅中央銀行應對衰退能力的世界中,低通脹可能是危險的。與他們宣布的「對稱」通脹目標一致,美聯儲和其他中央銀行應抵制過低的通貨膨脹,至少要抵制適度過高的通貨膨脹。儘管新的貨幣工具已經證明了它們的價值,並且可以在未來變得更加有效,但保持通脹和通脹預期接近目標對於保持或擴大可用政策空間至關重要。(完)

前瞻性指導是央行關於其經濟前景和政策計劃的溝通。前瞻性指導有助於公眾理解政策制定者將如何應對經濟前景的變化,並允許政策制定者致力於「降低利率」。這些政策通過說服市場參与者相信即使經濟增長,決策者也將延遲加息,可以幫助緩解金融狀況並提供當今的經濟刺激措施。

在大多數情況下,新政策工具的成本和風險被證明是適度的。可能的例外是對財務穩定的風險,需要保持警惕。

控制市場對計劃資產購買的水平和混合的預期的研究發現,隨後的量化寬鬆政策仍然很強大,其影響在市場平靜時期或隨着中央銀行資產負債表的增長並未減弱。

這些工具中的每一個都有成本和收益,但在某些情況下被證明是有用的。美聯儲沒有使用量化寬鬆和前瞻性指導以外的新工具,但在其法律權威的範圍內,它不應排除其他選擇。例如,正如美聯儲理事萊爾·布雷納德(Lael Brainard)最近所建議的那樣,收益率曲線控制(比日本銀行使用的期限短,例如兩年)可以用來增強美聯儲的前瞻性指導。在對銀行貸款和信貸供應的限制阻礙貨幣政策傳遞的情況下,為貸款計劃提供資金可能很有價值。

今日关键词:普京发表国情咨文